高考加油瑞银证券中国经济评论市场为何如此担忧魏家

瑞银证券：中国经济评论 市场为何如此担忧？ 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

UBSInvestmentResearch中国经济评论市场为何如此担忧？全球经济研究中国香港2010年1月22日汪涛经济学家o@+年中国GDP比上年增长8.7%，四季度增长10.7%，略强于预期。良好的增长势头以及12月份CPI明显反弹（同比增长1.9%）使得市场更加担心宏观政策会进一步收紧。有关贷款叫停和央行会立即加息的报道引起了市场的恐慌。

市场为何如此担忧？几个主要的担忧点是：

12月份CPI表明通胀正快速攀升，与去年强劲的放贷一致。

人民银行突然转变政策取向、早于市场预期调高了存款准备金率。强劲的GDP增长以及出口复苏将使政府进一步收紧国内经济政策。

政府非常担心房地产泡沫并已经开始出手遏制房地产业，更严厉的措施还在后头。

我们应该如何解读最近的数据和有关政策面的呢？让我们对每个担忧点进行更深入的分析。

通货膨胀12月份CPI的涨幅中将近一半来自于蔬菜价格。12月CPI环比增长了1%，其中食品价格是主要推动因素（见图1）。中国政府不就是很关注食品价格的上涨并会采取相应措施吗？的确如此。不过，12月份食品价格上涨的主要推动力是蔬菜价格（由于极端寒冷的天气和雪灾，蔬菜价格较11月环比上涨了16.4%）。随着天气转暖，我们预计蔬菜价格将会回落，不太可能产生持续影响。

本报告由瑞银证券有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第6页开始中国经济评论2010年1月22日UBS2图1:食品价格是推动中国CPI上涨的主要因素-CPI食品非食品同比增长率(%)数据来源：CECI，瑞银估算恶劣的天气在1月份持续，对交通运输、煤炭开采以及更多的农产品也带来了影响。由此，我们预计今年的CPI平均涨幅可能会高于我们之前的预测（3%），但仍处于可控范围内（%）。

我们对今年通胀情况较为温和的看法是基于：(i)由于全球消费需求疲软，核心的制造业消费品价格仍将受到抑制；(ii)天气相关的因素将会消退，从而使蔬菜和食品价格在春天回落；(iii)2008年12月份油价改革的影响将会消散，政府可能推迟并放缓之前制定的资源和公用事业价格调整计划，以降低对整体CPI的压力；(iv)政府将根据既定目标对银行信贷进行管理（全年增长18%）。

政策取向的转变上周央行宣布提高存款准备金率是否意味着其货币政策取向突然改变？我们认为存款准备金率的上调的确拉开了未来一系列紧缩措施的序幕，但政策取向的转变其实已当有一种漫步云端的自豪吧？正如经脉系统背景所题的那句诗词经有一段时间了（参见我们2010年1月12日的报告“解读存款准备金率上调”）。

事实上，政府在2009年下半年已经将其宏观政策取向从极度扩张转变为适度宽松。最明显的信号出现在12月初——向商业银行传达的2010年贷款增长目标要远低于2009年（2010年目标增速18%，而2009年增长超过了30%）。正如我们之前强调的，对银行贷款的数量控制是中国实施货币和信贷政策最有效也最依赖的工具。

上调存款准备金率并未影响18%的贷款增长目标（新增贷款7.5万亿元）。调整存款准备金是央行用于对冲外汇流入和减少过剩流动性的工具，以使货币供给不至于与信贷指标偏离得太远。我们预计超额准备金率即使在法定存款准备金率上调之后仍高于1.5个百分点。

中国经济评论2010年1月22日UBS3有人可能会问，既然出口正在复苏而且整体经济增长强劲，政府对政策的收紧程度会不会超过2009年底时所确定的目标？我们认为短期内不可能。尽管出口开始复苏，但外部需求依然不稳定，而中国出口相关行业的就业情况离全面复苏还差很远。强劲的GDP增长主要来自于政府相关的基础设施建设投资，而以房地产为代表的非政府投资所发挥的作用只是在最近才开始增加（见表1）。

如果政府在未来几个月内无法按原定计划放慢贷款发放和投资的步伐，并且出口复苏又远强于预期（我们目前预计1季度出口将同比增长%），则通胀和资产价格泡沫的确将成为更为严重的问题。在这种情况下，我们认为政府可能会决定进一步紧缩政策——通过降低信贷增长目标、控制项目审批以及更多次加息（我们的基准预测是2010年将加息两次）。

相对市场预期，政府紧缩政策的时间点可能是提早了、力度也更大一些。尽管2009年底政府释放出2010年政策将收紧（不过仍适度宽松）的明确信号，大多数市场参与者（包括银行）可能仍预期政府会犯调控过晚、力度过小的老毛病。直到最近，市场仍普遍预期政府要到2010年下半年才会上调存款准备金率或小部分则是自建商城。大部分照企是传统照明利率，银行会像2009年一样集中于年初放贷，并且由于政策收紧得过晚，上半年将会出现信贷投放过度和投资过度的局面。

虽然我们的基准预测是政府将能够基本上掌握住放贷节奏并实现软着陆（见表2），但我们也承认上述的确