行业联合证券通胀驱动力变化下的行业选折

联合证券：通胀驱动力变化下的行业选折 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

2009年12月CPI同比增速1.9%，PPI同比增速1.7%，市场对未来通胀的预期再次升温。我们宏观研究员对通胀总体的判断是，全年温和，但超预期因素存在。作为策略分析师，我们更关注的是通胀的变化和对市场的影响，本文着重分析本轮通胀驱动力变化及对应的行业选折。

通胀驱动力从流动性逐步向经济增长切换。从产出缺口、流动性和通胀关系的实证结果来看，通胀在竞争日益激烈的商业市场驱动力主要来自流动性和经济增长，且流动性驱动力先于经济增长。

目前，流动性拐点已现，通胀驱动力正切换至经济增长。分析2004和2007年两个通胀上升周期下A股毛利率走势发现，CPI从负逐步上升到达4%之前，企业毛利整体上升，而在这之后迅速回落。目前物价上升依然处于利好企业盈利提升的阶段。

行业超额利润：从上游向中游转变。流动性快速上升、经济复苏初期，大量货币投放使得资产、资源价格快速回涨，获益行业集中在上游资源和金融。而流动性开始下降、经济增长加速时，需求恢复下产能利用率回升带动中游产品价格上升，同时，宽松货币退出下流动性收缩，制约资源价格上升，中游行业利使五保老人集中供养率达__%润空间打开。2004、2007年实证检验发现，流动性驱动阶段金融、资源行业表现较好，经济增长驱动阶段中游行业表现较好。

PPI上穿CPI时交运、化工等行业提升毛利空间较大。2010年PPI将迅速回升并上穿CPI，同时原材料价格涨幅平稳，中游行业的毛利率空间望得到拓宽。历史上看，2004年1季度CPI、PPI在低位，且PPI上穿CPI，与当前阶段更为相似。数据显示，2004年1季度毛利提升较大的行业主要集中在中游的交通运输、建筑建材、化工。

“补库存”阶段重资产公司利润弹性大。“去库存”阶段中，由于成本下降速度往往快于产品价格下降速度，利润增长主要驱动力是毛利率提升。而“补库存”阶段，产能利用率的上升使得单位产品固定成本下降，固定成本占比较多的行业净利率随着收入增速提升。我们对比2004年温和通胀期下各行业表现发现，固定成本占比较高的交通运输、信息服务等行业净利提升明显，且板块涨幅均居前。

结论：2010年全年通胀较温和利于A股盈利的改善，通胀驱动力由流动性切换至经济增长，着重关注交通运输、化工、信息服务等中游行业。