高考加油IMF史无前例发债凸现特殊问题魏家

国际货币组织在7月1日的会议中已正式通过决议，将授权发行1500亿美元以特别提款权(SDR)定价的IMF。这在IMF的历史上是从来没有过的。一些新兴市场经济国家已承诺将购买，如5月末俄罗斯宣布计划购买100亿美元IMF债券；中国国家管理局6月5日表示愿在安全、合理的范围内购买不超过500亿美元国际货币基金组织（IMF）发行的新债券。尽管主要新兴市场经济国家对IMF发债表示积极的支持和购买的热情，但是笔者认为IMF债券和一些主权国家发行的债券，还是有一些本质区别。

IMF是一个国际性的金融机构，不是一个主权国家，不是一个生产经营单位，没有收入来源，资金来源主要是成员国缴纳的资金份额，或是借款增资。IMF发行债券只是在当前国际金融危机的背景下采取的一种融资方式，所以从理论上来看，IMF发行的债券的信用可能就存在一定的问题，相比一些主权国家发行的债券，违约风险相对较高。但是如果成员国承诺购买，IMF的债券信用将得到支撑，IMF的债券融资也会得到一定的保证，因此IMF发行债券更多地要依赖成员国的配合。

IMF债券融资主要是向国际收支困难国家提供贷款，这些国家本身就面临一定的问题，为了减轻这些国家的负担，IMF贷款利率不会很高，因此它发行的债券的收益率也不会很高，购买IMF债券本身就是对IMF的资金支持，带有援助的性质。IMF发行债券以SDR计价，SDR债券支付的利率将取决于SDR货币篮子中4种货币债券的加权平均利率。目前美元、欧元、日元和英镑的利率都较低，在主要国家利率都接近零的情况下，IMF的融资成本会较低，债券的收益率也会较低。因此IMF债券的收益率可能也不会高于国际金融市场一些主要国家债券的收益率，在目前条件下IMF发行债券融资是有利的。

IMF债券的规模较小，二级市场不会很发达。由于IMF主要是提供国际收支贷款，而不是提供发展贷款，因而具有短期性、临时性和周转性的特点。同时，IMF刚开始发债券，主要是在金融危机条件下，紧急筹集资金，债券的总规模也不会很大，债务的期限应该集中在短期或中期的债券发行上。尽管IMF日前表示，该机构发行的债券未来将有一个小型次级市场，持有债券的国家或央行可以彼此买卖债券，但是短期内IMF债券市场将不可能有发达的二级市场，债券的流动性相对较差，一般投资者通常会持有到期。

长期以来，IMF坚持认为持续的财政赤字是扩张性的财政措施和货币政策引起过度需求而导致的，因此任何通过IMF融通资金弥补国际收支赤字的国家，都必须采取紧缩性的财政和货币政策。IMF的这个贷款条件，一直受到发展中国家和有关经济学家的批评，以致很多国家都不愿意向IMF借款。因为在国际收支危机条件下，紧缩性政策可能会导致经济形势的进一步恶化。目前，IMF打算放松贷款条件，但是通过债券融资发放贷款，又面临新的问题。因为IMF没有收入来源，也不像一国中央银行那样，能够发行货币解决债务问题，因此一旦出现不良贷款，只能通过发新债还旧债的方法。但是如果出现不良贷款，IMF信用将降低，再发行债券融资，市场可能不会认可IMF的债券，IMF的后续资金来源可能会很难解汪超将录像刻录在光盘上决。在这种情况下，IMF延迟还债期限的可能性会较大。因此IMF通过债券融资，将更加关注受贷国的偿还能力，虽然IMF可能会放松长期以来饱受诟病的贷款条件，但是对受贷国的还款能力审查将更加重视，甚至可能会比较苛刻。如IMF最近虽然推出了无附加条件的贷款安排，但是符合条件的国家并不多。最需要支援的国家由于不符合条件而不能够获得贷款，以前政策约束的贷款条件可能会转向更加严格的贷款审核条件，这也是一个值得关注的问题。

IMF发行债券主要以特别提款权定价，汇率可能会相对稳定。与美元相比，多种货币加权决定的特别提款权币值应该相对比较稳定，这也是特别提款权的一大优势。特别提款权的总体币值相对稳定，但是对各国货币的波动可能仍然会较大，另外目前主要发达国家都采取量化宽松政策，各国货币面临竞争性的贬值压加大投入力，所以，尽管特别提款权总体币值相对稳定，但是汇率风险仍然是不可忽视的。

值得指出的是，IMF债券购买并不和投票权挂钩，投资IMF债券主要是向IMF注资，使得IMF有更多的资金拯救国际收支危机的国家，促进全球经济的恢复。同时，投资IMF债券，也是外汇储备多样化投资的一种形式，对提升在国际货币基金组织的话语权有一定的潜在影响。

（作者系复旦大学国际金融系副教授）