中信建投通胀冲击下的周期嬗变的

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[摘要]

讨论当前的市场，显然主要不是短期的问题，每年这个时候，基本会开始反映对第二年上半年的看法，所以未来两个月的走势，可能反映的是目前对2011年前期的预期。因此，我们讨论也将从这个出发点开始。我们的结构主义框架做了一个延伸性的完善，现在看来，在我们提出的周期大拐点之后，发达国家为了应对已经缺乏基本增长动力的经济衰竭趋势，开始大量使用货币的手段，而这种应对策略与以往的异化在于，由于美国的通缩状态，使得这种趋势对全球经济产生前所未有的冲击力，而这种史无前例的冲击将给全球的未来带来什么，没有历史经验可以验证。所以，对明年的市场趋势的判断，处于相当不可预测的状态中，这也是最大的挑战。

周期、通胀、外部冲击为此，我们重新构建了周期、通胀、外部冲击的分析框架，在这样的体系中，周期的趋势是最为确定的，按照我们今年7月份中期报告中对未来两年的周期运动预测，中国经济将在2011年三季度之后开始进入中周期启动的阶段，所以，就纯经济趋势而言，明年的基本态势是向上的，但是按照我们对中周期运动规律的理解，明年只是开启阶段，而不是繁荣阶段，所以，中周期趋势本身的影响力是不足的。与此对应的是，通胀的趋势也是可以相对确定的，即2011年上半年，通胀处于相对较高的阶段，所以，据此推测，可能也是货币政策紧缩压力最大的阶段，据此，对市场而言，外部冲击可能会对市场的节奏产生影响，因为国内的政策是在外部冲击的博弈中展开的。

外部的冲击的分析显然取决于全球再平衡体系的进展及其未来结果，以及在这个框架下，美国明年的运行趋势如何，从而决定了欧日和新兴经济体会如何调整自己的政策。一个基本判断是，明年显然是全球再平衡无所作为的一年，本来，这种货币战争在主导国美国没有经济基本趋势变化的时候就不会有结果，所以，我们并不认为全球的货币体系会有什么实质的变化，而在2011年，美国经济显然仍处于缓慢的资本开支周期进程中，所以，定量宽松处于常态化，但难言超预期。倒是欧洲以及新兴市场的应对策略更加值得关注，在这方面我们判断无论是欧洲还是中国，都极可能在明年一季度末二季度初采取相应的对策，所以，2011年的第一个关键时刻当在那个时候。

一季度：平淡加通胀冲击在这样的框架下，我们审视短期的走势，就周期而言，PMI显示出了中国已经开始进入了二次补库存的周期，这显然与真实低利率是有关系的，但按照经济周期理论，此次二次补库存显然只是一个小级别的经济波动，在经济周期的这个阶段，库存对经济增长的影响已经没那么重要，所以，库存波动能够给经济带来的向上预期本质是有限的，由此，在明年三季度中周期开启之前，经济趋势本身是一个平淡的阶段。在这样一个经济形势并不悲观的趋势中，通胀的预期被不断的强化，特别是在11月和12月短暂的CPI基数效应回落之后，明年一月份开始的通胀数据不容乐观，由此，在未来的2个月中，紧缩的预期可能会随时存在，所以，在中周期尚未开启而紧缩预期不断升温之时，相信流动性对市场的冲击作用将大大减弱。

既然节能减排提前开启了二次补库存的周期，在节能减排理论上于明年初结束后，则二次补库存可能存在一定程度的反复，所以，也许此时PPI的压力会有所减轻，而CPI应该还处于高位运行，所以，此时的通胀机会仍然会集中体现在消费品和农业，而与PPI相关的周期品倒未必会有系统性的上升，这一点仍然体现出我们所坚持看好的中游装备制造业仍然具有向好的环境。因此，单独看经济逻辑和通胀逻辑的分析，未来依然是消费加科技的投资线索，而周期的机会仍未系统性到来。真正的周期的机会，当是在中周期的启动之后。

关于周期问题的佐证是，周期的机会必然是以固定资产投资为前提的，但就明年上半年的投资而言，有两个问题我们目前仍无法确认，首先，保障性住房投资是否能够对冲房地产投资的下降，这一点与地方政府财政及中央与地方利益的重新配置有关。其次，作为十二五规划的第一年，十二五投资的实质性效应有待观察，因为按照我们的观察，2009年四万亿的投资中到底提前预支了多少十二五规划的投资项目，这是一个需要持续跟踪和研究的问题。