高考加油申万宏源资产荒的大宗版本魏家

申万宏源：资产荒的大宗版本 -11 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要内容：

“资产荒的大宗版本”，风险资产的抽象关联，中国如此，全球亦如此。我们最近经常提及风险资产之间的抽象关联，从全球资产配置角度，我们看到的是单一风险资产的大幅波动会向各国各类资产快速传导，从2015年6月以来，A股市场经历 次股灾，欧美日股市无一例外跟随A股大幅下跌；2015年2月以来，石油价格成为全球风险资产的锚，各类资产的高波动与油价的高波动紧密关联。在我们看来，过去大半年全球风险资产似乎总锚定在某个单一风险资产，本身就反应了全球金融市场的脆弱性。而在国内资本市场，我们看到了“资产荒的大宗版本”，除了个别被动去产能的子行业(其实这类逻辑在任何时候都是被市场认同的，只不过个别子行业的行情一般没有如此强的外溢效应。)之外，金融属性越强的大宗品反弹幅度越大，这其实是资金推动的特征。市场形成了一种主流偏见，超发流动性让房价涨了，让大宗涨了，最后也会让股票涨，这是中国版本的风险资产的抽象关联。尽管我们确实在补库存的周期，也确实在无法证伪的“春季躁动”时间窗口，但本质上，大宗商品期货的上涨是高风险偏好的资金选择新的加杠杆方向的结果，大宗商品股票则是新兴成长高估值有待消化，市场特征“僵尸化”之后，相对收益投资者继续挖掘高弹性的选择。大宗商品期货à现货à股票的传导路径看似突破了“驱动力+信号验证”的传统框架，但其结果却是“博弈顶”从期货市场传导到股票市场，我们前瞻提示周期股潜在风险的逻辑已得到验证。

不管是股票市场，还是商品市场，现阶段都是“虎狼之争”。当前不管股票市场，还是商品市场，专业机构投资者之间的博弈都大幅加剧。存量博弈者在赚谁的钱？股票市场上，在赚不理解货币宽松存在约束，未经历过201 年对于中国长期前景大反思，不知道传统经济的老路无法继续助力中国的投资者的钱；而商品市场上，在赚以股票投资的思维框架体系参与商品期货投资的钱。一个很有意思的现象是，当铁矿石价格快速上涨，反映出期货市场的投资者也在透对中长途乘客相对有利。支需求回暖预期的时候，周期股的表现开始持续走弱。这恰恰说明真正相信需求复苏的投资者非常少，更多的还是利用需求回暖的“朦胧”预期进行交易博弈。巴菲特的桥牌博弈名言：“如果牌过三巡，你还不知道谁是傻瓜，那你就是那个傻瓜。”，过度博弈的市场环境对于并不擅长交易博弈的我来说，最优的策略就是最梦幻的穿越体验严守风险收益比，等待更确定的机会。

“驱动力+信号验证”，中观数据尚不支持需求回暖判断。申万宏源策略拥有完整的中观数据体系，对于周期行业需求侧的复苏进行跟踪。从数据上看，经济确实存在一些结构性亮点，但上无法支持 月经济回暖的判断。首先下游需求方面， 0个大众城市商品房成交面积同比增加 2%，房地产呈现弱复苏状态，重卡销量增速18个月内首次转正，增长16%。

中游制造方面，我们看到钢铁和部分化工品价格继续上行。而上游原材料在油价反弹的带动下也普遍走强。但同时我们也看到，1月家电销量增速-26%，加速下滑。而6大发电集团耗煤量当月同比从一月的-1 .18%下滑至2月的-16.81%，反映出实体经济依然疲软。

而螺纹钢虽然价格反弹，但库存也从1月底的401.9万吨迅速攀升至2月26日的621.6万吨，价格和库存的互动正在恶化。我们认为，大部分周期品价格的上涨仍未拜托季节性补库存的因素，中观数据尚不支持需求回暖的判断。

脱虚向实，地产下游消费服务可能阶段性贡献相对收益。尽管我们不相信地产去库存的良好销售能够演绎为地产投资和开工数据的持续改善，但仅以销售复苏为基础，我们认为地产后服务的公司可能会有阶段性的相对收益，比如装修装饰、家具家居、家纺、部分库存小的家电等。当然，由于地产销售面积的天花板或许将逐步出现，所以这些方向的向上可控也较为有限，相对收益价值明显大于绝对收益。我们并不否认2016年周期股票在某些时间可以获得相对收益，但真正能够长久的一定是有业绩支撑的优质成长。