债券融资工具需创新不辍公开

中国交易商协会

王晓雯 姜蔚蔚

近年来，中小企业集合票据、区域集优融资模式、高债等多个中小企业融资创新渠道的相继推出，有效缓解了中小企业融资难问题。未来要在中小企业融资困难上获得更大突破，坚持债券融资工具的持续创新是关键。

中小企业融资是世界性难题，缘由在于中小企业自身缺陷导致其难以符合贷款机构风险防范与范围效应的要求，间接融资较为困难。因此，破解中小企业融资困难，可以以直接融资为突破口，依托市场机制实现资源配置。

中小企业融资有其独特之处，一是资金需求量小，二是信用等级不高，但能承当一定风险溢价。这类特殊性，要求必须探索出合适中小企业的直接融资方式。为此，我券市场开展了多种积极尝试。2009年中小企业集合票据推出，其“化零为整、抱团取暖”的融资方式有效解决了单个中小企业融资规模小的问题。2011年区域集优融资模式推出，该模式设立地方政府偿债基金，引入第三方担保机制，通过外部增信提升中小企业集合票据信用等级，提升了市场投资者信心。截至2012年底，共有331家企业发行中小企业集合票据225.47亿元，其中57家企业发行区域集优债务融资工具43.04亿元。

实践证明，区域集优债务融资模式是适合中小企业融资的金融创新，但仍存在进一步推行的空间。截至2012年底，只有六个省份成功发行了区域集优债务融资工具，发行范围较小，其中发行最多的江苏省也仅发行了16.4亿。另外，融资主体行业分布与产业产值在GDP中占比也存在一定的不均衡。以中小企业集合票据融资为例，第二产业占比为82%，第三产业为8.7%，第一产业为9.3%，这与第三产业占GDP比重40%以上的水平有较大差距。

可以考虑从以下几个方面逐渐推动中小企业融资模式的创新。第一，推行区域集优中小企业直接债务融资模式。区域集优推出一年有余，其运行模式已日益成熟，是被实践证明合适中小企业融资的制度创新。该模式仍处于试点阶段，通过推广，可以促进有条件的地区参与试点并鼓励第一产业与第三产业中小企业参与债券市场融资，提高区域集优融资模式的惠及广度与深度。

第二，增加偿债基金资金来源。中小企业融资离不开政府支持，区域集优中小企业融资模式要求设立地方政府偿债基金，以提高市场投资者信心。这对经济发达地区的地方政府来说，难度不大，但对经济欠发达的中西部城市来说，财政资金本就十分紧张，要成立偿债基金难度可想而知。可以斟酌由中央财政设立中小企业专项支持资金，作为地方偿债基金资金来源，由地方政府负责挑选并推荐当地符合条件的中小企业发行区域集优债务融资工具，并构成有效的监督、激励和问责机制。

第三，形成市场化风险防范机制。中小企业具有承受较高的溢价的能力，但成长不确定性大，风险较高。区域集优中小企业融资模式引入地方政府参与，目的正是降低这类不确定性风险，但政府参与并不能取代市场化原则。债券市场以市场化为基础，以充分信息表露为特点，实现市场风险自担，中小企业融资也不例外。因此，政府有必要合理把握参与度，引导市场主体向市场化方向发展，在以信息披露为核心的后续管理督导机制和以市场化手段防控市场风险制度框架下，推动区域集优发展。

固然，我国地域差异显著，中小企业融资困难缘由不一，单靠少数创新没法彻底解决中小企业融资困难。因此，一方面要求中小企业自身提升水平，努力提高核心竞争力，增加其资本市场投资者对其认可度。另一方面要在完善已有产品的同时，加大新产品开发力度，为处于初创期的中小企业提供更多的融资选择，以创新思惟破解中小企业融资困难。