方正证券全面透视美联储缩表公开

方正证券：全面透视美联储缩表 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

导读：在9月议息会议上，美联储宣布将于10月正式开启缩表进程，成为全球关注的焦点，并将深远影响未来经济和大类资产。本报告对美联储缩表的背景、缘由、方式、进度以及影响进行全方位的分析。

摘要：

美联储缩表的背景。1）美国经济已经步入复苏通道，经济增长重回2%，在此背景下，美联储本轮加息缩表的目的在于恢复货币政策正常化、而非逆周期调控。2）近期失业率创十六年新低，就业整体改善。3）美国通胀指标在今年一季度达到高点之后有所回落，但近期有所提升。4）8月制造业PMI逐步爬升至8月的58.8，不过9月受飓风短期冲击。5）房价接近历史高点、股指不断创新高，资产价格泡沫引起美联储警惕。6）特朗普税改有所进展，医改基建等仍停滞。

缩表的原因。1）由于三轮QE，美联储资产负债表在短短9年时间扩大了4倍，这在美联储内部主流观点看来是非正常的，过于庞大了。2）量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，货币政策回归常态化。3）及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间，预留“后手”。4）过快加息会给美元汇率造成过大的压力，加息缩表相伴进行，或为美联储货币政策提供了更大空间，增加灵活性。5）持有过量国债和MBS干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。

缩表的方式、进度和目标。1）缩表方式：渐进被动缩表，即逐步减少到期证券的本金再投资规模——起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；缩表范围每季度增加一次（幅度同样为60亿美元国债、40亿美元MBS），直至每个月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。然后直到美联储认为资产附表规模到达合意水平为止。2）缩表进度：自2017年10月开启缩表，到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。3）缩表目标：美联储并未公布明确量化目标。纽约联储6月主交易商调查显示，投资者预期2025年末（可以理解为缩表后的终究范围）美联储资产负债表规模的75分位数为3.93万亿美元，中位数为3.42万亿美元，25分位数为2.75万亿美元。

缩表的影响。1）美联储缩表的类加息效应测算：由于10月开启缩表，到2017年末、2018年末、2019年末分别相当于加息4.2bp、17.3bp、33.3bp。2）对全球流动性产生紧缩效应。3）收紧美债供需关系，致使美债收益率上升，但具体幅度还取决于美国经济基本面。有助于美元阶段性见底。

4）对中国货币政策短时间影响不大，既制约再度宽松空间，同时中国央行也没有必要和压力跟随美联储缩表，2008年以来央行资产规模仅扩大1.05倍。5）为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。在美元走弱和经济新周期背景下，人民币5月以来兑美元大幅升值，9月中旬以来受央行新规影响逐步企稳。当前中美10年期国债利差近140BP,足够宽厚。