高考加油中航信托等待经济底部企稳信号债市弱牛中前魏家

和讯特约

PMI小幅回落，半年度经济增速约7.9%，经济增速实现企稳看基建投资名副其实

7月1日，物采联合会以及汇丰公布6月份中国制造业PMI分别为50.2%、48.1%，比上月回落0.2个、0.3个百分点，经济景气指数显示经济仍存下行压力。从物采联合会公布的PMI而封测大奖最终归属者也将在近期出炉。我们将会对个人和各职业最终排名前3位的玩家送出丰厚的奖励细项数据来看，PMI指数下行一方面受季节性回落影响，另一方面则受海外需求回落影响——新出口订单指数为47.5%，较5月份下降2.9个百分点。PMI下行预示着企业经济活动的减弱，预计6月份工业增加值累计同比将继续回落。按工业增加值累计同比增速10.5%计算，上半年GDP同比增速将在7.7%左右。

5月以来加快了项目审批进度，市场对下半年基建投资刺激有了更多的期待。基建投资刺激是画饼充饥还是名副其实，从现在的经济数据中仍无法看出。但从投资刺激的实现需要企业中长期信贷的回升以及基建投资相关产品产量将的放大。从5月份主要工业产品产量同比增速数据来看，钢材、水泥等主要产品同比增速分别为6.31%和4.31，还无法由此确定基建投资正在落实。由于项目审批至开工建设时滞的原因，钢铁、水泥等产品的同比增速在月是否出现反弹将验证基建投资刺激是否实施。

基建投资刺激若得以落实将有力的说明经济增速下行已经接近政府的容忍度，工业增加值累计同比增速年末回升至目标值11%的可能性增大，下半年经济增速将趋向于底部震荡企稳，年末GDP同比增速预计回升至8.2%。

消费、投资依然疲弱，静待6月经济数据检验消费、投资政策刺激效果

从前 5个月的社会消费品零售总额数据来看，消费对经济的拉动有所减弱，经济增速下滑导致的消费需求下降胜过下滑对消费的刺激作用，消费整体疲弱的态势短期内很难改变。近期政府对节能家电以及汽车消费安排补贴刺激政策，从近期汽车产销数据来看，短期内政府刺激消费弥补经济下行导致的消费者消费疲弱的效果不容乐观。

为了促进经济的底部企稳，政策的着力点将倾向于刺激投资，但投资的刺激不会是全面性的而将更具定向性。占投资比重较大的房地产开发投资由于房地产调控的基调不变，仍将保持较低的增速。前5个月全国房地产开发投资22213亿元，同比名义增长18.5%，增速比前4个月回落0.2个百分点。以满足刚需为目的的房地产调控将使得房地产市场需求难现井喷，而房地产开发企业的开发贷也难有大幅增加的可能，房地产投资增速预计全年保持低位振荡。从固定资产投资行业数据看，政府投资着力点预计主要分布于交运、电力、农田水利、节能环保等行业 ，这些行业的投资增速在5月份均出现较快的反弹。基础建设投资力度的加大将支持固定资产投资增速地位企稳，预计全年增速接近20%。

上半年累计贸易顺差小幅增加，进出口累计同比保持个位增速，全年顺差预计与去年持平

统计显示，1至5月，我国进出口总值15108.9亿美元，比去年同期增长7.7%，出口7744亿美元，同比增长8.7%；进口7364.9亿美元，同比增长6.7%；累计贸易顺差为379.1亿美元，较去年同期多增约160亿美元。5月当月实现贸易顺差187亿美元，当月进出口数据创新高。虽然进出口累计同比增增速均保持个位增速，但考虑到贸易规模的扩大以及海外需求的好转，全年贸易顺差有望超过1500亿美元，与2011年持平。

从对主要贸易伙伴出口数据来看，5月中国对美出口累计值超越欧盟，成为中国第一大出口经济体。随着欧盟债务问题较为严重国家下半年到期债券规模的减小以及希腊成功留在欧元区，欧盟下半年经济复苏情况将会好于上半年，而对欧盟出口预计将出现反弹，成为除美国外出口增长的主要动力。从进口数据来看，上半年主要进口商品为石油、铁矿砂、汽车和汽车底盘，累计增速分别为27%、-6%、36.71%。铁矿石进口金额负增长主要是由于铁矿石价格持续下跌，但铁矿石进口数量同比增速仍然为正增长。基础商品的大幅进口也提高我国对新兴国家进出口贸易占比。

CPI稳步下行，6月CPI同比增速降至2.3%，三季度CPI同比增速将低于2%

统计食用农产品价格环比数据显示：6月份，油脂类、水产类、蛋类累计环比涨幅居前，分别为0.6%、1.1%、7.6%；鲜菜类、肉类累计价格环比保持负增长，本别为-18.1%、-0.2%。由商务部食用农产品价格环比数据测算，6月CPI环比下降0.8%-1%，考虑到6月以来原油价格下跌以及非食品价格环比的周期性回落，测算6月份CPI环比增速为0.48%，同比增速下降至2.3%。CPI回落已呈现趋势性回落，以10年历史均值数据测算，3季度CPI同比增速降至1.7%，四季度小幅回升至2%。

从预测数据来看CPI上行压力明显缓解，但仍有两方面的风险需要警惕：其一，异常气候对夏粮以及秋粮生产的影响。截止2011年我国粮食生产实现8连增，多水涝天气使得9年增存在很大的不确定性，使食品类价格变化存在较大不确定性；其二，下半年若出台刺激政策，导致的需求回升可能会抬高基础商品价格，从而抬升通胀预期。

控制货币供给的能力增强，货币政策放松趋势不变下，市场流动性相对宽松

货币政策放松过程中，预计年内降准还有两次左右，降息最多还有一次 从上半年央行两次下调存款，6月份进行降息的操作来看，货币政策从较紧转向放松的过程极为明显。从货币供给增速的数据上来看，M1、M2增速不断下行且剪刀差不断增大。然而货币增速下行已经不是由货币政策从紧直接导致的，而是经济增速下滑过程中实体经济对货币需求回落的表现。从贷款的结构可以看到，近半年来除短期融资需求较为旺盛外，中长期贷款需求十分疲弱，微观主体对投资相关的货币需求下降明显。除信贷外，新增外汇占款的下滑也是货币增速下行的重要因素之一。新增外汇占款从2011年月均2300亿元的水平下降到月均500亿元。人民币汇率处于短期均衡水平使得热钱流入的动力不再充足，被动投放的基础货币也因此大幅减少。新增外汇占款的下行促使央行年内两次下调存款准备金率0.5个百分点。新增外汇占款保持低位的趋势在年内难以逆转也预示着央行下半年为了实币供给增速的回升，仍将进行两次左右的降准操作。M1、M2剪刀差的增大说明企业经营活动的疲弱，企业对资金的需求仍主要解决流动性问题而非进行主动性的投资扩张。在通胀下行趋势形成的情况下，央行利用降息的手段降低融资成本，刺激货币需求的回升，以求实现经济的企稳。6月降息标志着利率市场化的开始。由于通胀下行，为实现经济企稳，政府若采用再次刺激的情况下，预计年内将最多在进行一次降息。从本次降息之后存款利率不降反升的现象来看，随着通胀的回落，央行再次降息的刺激效果将更加明显。

公开市场操作投放流动性，上半年资金面相对宽松 从上半年公开市场操作情况来看，央行努力通过正、逆这样的短期操作来实现，到期资金的月度平滑，保证流动性处于相对宽松的状态。下半年公开市场月度到期规模均在1000亿左右，预计央行为维持资金面的相对宽松将在下半年多次使用逆回购向市场投放短期资金，以冲销外汇占款新增量不足的影响。在市场提前反应降息预期的情况下，央行为实现政策的超预期性，将不会通过正回购的招标利率下行来传递未来降息的信号。6月当月来看，公开市场到期4140亿元，未发行，其中逆回购1250亿元，正回购1200亿元，净投放2940亿元。当月最后一周更是投放1970亿元，明显缓解半年度资金紧张的局面。

关注下半年新增信贷情况，长期贷款决定基建类投资刺激政策是否顺利实施 从央行2012年货币供给M2增速目标14%推算，新增信贷规模将在8.5万亿元左右。而以6月份新增信贷9000亿元计算，上半年累计新增信贷约4.83万亿元。以“3322”的投放节奏计算，下半年新增信贷将在3.2万亿元以上。新增信贷中，票据融资、短期贷款与中长期贷款的比例将决定政府在5月中旬加速项目审批的投资刺激政策是否顺利实施。

从新增信贷数据来看，中长期信贷占比5月已经出现小幅回升，而分贷款主体来看，居民、非金融企业中中长期贷款都有明显回升。居民中长期贷款的回升主要是由于商品房销售有所回升，但在多次重申房地产市场调控政策不放松的基调下，居民中长期贷款难有大幅反弹，下半年仅能看到住房刚需的逐渐释放下居民中长期贷款的小幅回升；从企业中长期贷款需求回升还很难作为政府投资刺激政策在5月下旬陆续出台的体现，但中长期信贷的回升可能说明企业投资信心在逐渐增加。预计6月中长期贷款仍有进一步的增加。

债券市场情况

下半年债券发行到期情况：

上半年债券实现发行总额为36193.57亿元，较去年同期增加3380.03亿元（剔除央票发行数据），以此增速计算下半年发债规模仍在36000亿元以上，而考虑到下半年债券到期规模仅有20000亿元左右，下半年债券净发行规模将在16000亿元左右。净融资规模将高于今年上半年，也高于去年同期水平。

其中上半年发行6929.10亿元，比去年同期减少超过1400亿元；下半年发债规模将在亿元的规模，考虑下半年国债到期不到4000亿元，下半年国债净发行量将超过3500亿元。上半年发行13257.40亿元，比去年同期增加474.90亿元，上半年国开债供给压力并没有显著提高，市场对国开债的溢价要求主要来自国开行转型预期导致需求的减少。预计下半年金融债发行规模将略高于去年同期水平，在亿元左右。由于下半年金融债到期规模近4750亿元，金融债净发行量在亿元。利率债下半年净发行量将在亿元，预计是下半年债券净发行规模的一半。

信用债方面，上半年发行3322.9亿元，几乎是去年全年总量，主要原因是3月份以来，去年积压的城投债大量发行。在地方融资平台融资需求依然旺盛的情况下，下半年企业债发行量不会低于2500亿元，净发行量将在2300亿元以上。中票上半年发行4213.66亿元，较去年同期增加883.71亿元，考虑到债券融资成本的低廉以及经济底部企稳，中长期融资需求回升，预计下半年中票发行规模将超5000亿元，净发行量将在3600亿元。短融上半年发行5811.77亿元，比去年同期增加812.37亿元。预计下半年短融发行量与去年同期持平，约5000亿元，而下半年短融到期规模接近6000亿元，短融净发行量将在-1000亿元左右。

流动性相对宽松，资金成本低位振荡

虽然临近年中，资金成本出现了明显的上涨，但与去年同期相比，不可同日而语。无论是1天、7天还是一个月质押回购利率都仅为去年同期水平的一半左右。半年度的资金成本同比大幅回落已经说明央行在保证银行间流动的相对宽松状态。在通胀压力回落、货币政策放松的过程中，这一趋势仍将持续下去。预计下半年7天质押回购利率在2.5%-4%之间波动。

寻求利率债波段操作机会，继续持有高票息信用债获取稳定套息收益

寻求利率债波段操作机会：虽然经历了年内首次降息，但进入6月以来国债率下行并不明显，年的中短端国债收益率还出现bp的回升。这主要是由于市场对降息已经提前反应。从10年国债绝对收益率来看，已经接近2010年上半年水平，而在2010上半年通胀稳定在2%-3%之间。如果考虑对今年下半年CPI同比增速下降至2%左右以及通胀在四季度小幅回升的预期，10年国债下行的空间很有限。从国债的期限利差来看，年期国债收益率利差在100bp左右，利率期限结构不仅处于扁平化，而且年期国债收益率利差远小于2010年上半年平均水平，其主要原因是1年期国债到期收益率高于2010年近80bp。从期限结构以及收益率历史走势来看，利用中短端国债进行波段操作获利的可能性更大。虽然金融债绝对收益率高于国债，但考虑到税盾，金融债到期收益率的优势已经不明显。考虑到国开债到期收益率高于非国开债约10bp，收益率的相对优势明显。从盯定存浮息债与固息债到期收益率所隐含的降息预期来看，中长端降息预期明显回落，短端仍有较大的降息预期（3年期国开债120215与120212）。而金融债的期限利差来看，金融债利率期限结构6月份有所平坦化，考虑到短端蕴含较强的降息预期以及长端绝对收益率优势，以年期国开金融债的作为进攻性较强的波段操作更适宜。

关注短期低评级债与高票息城投债： 投资级信用债（AA+以上评级）在上半年出现一波大牛市：以中票为例，年初至今短端中短期票据有200bp、长端中票则有100bp左右的降幅。从期限利差来看，5并刊登“讲述身边的络安全”获奖征文。这些内容都将通过新浪、搜狐、易、百度、腾讯、凤凰等70家媒体配合推送年期以下品种均回落至历史均值水平以下。而作为衡量信用风险的与同期限国债利差也都回落至历史均值水平附近。在流动性相对宽松，企业债券违约风险明显减弱的情况下，投资级信用债的收益率并不突出。

投机级信用债（AA-以下评级）在2季度出现一波大牛市：以中票为例，短端中短期票据有300bp、长端中票则有100bp左右的降幅。从期限利差来看，3、5年期品种利差均高于历史均值水平，而考虑到3年期绝对收益率与5年期相当，因此相对优势明显。而作为衡量信用风险的与同期限国债利差均在历史均值之上，考虑到企业债券违约风险明显缓解，即使是投机级信用债，违约的可能性也不会大，而在风险溢价向均值回归的过程中，3年期AA-级中票的收益率相对吸引力更大。

此外，城投债依然是下半年较好的配置品种。虽然近期受资金面紧张影响，城投债发行利率略有回升，但考虑到城投债高收益率水平以及地方融资平台风险释放较充分，在流动性相对宽松的情况下，城投债的套息收益预计在200bp以上，能够较好的抵御收益率上行的风险。

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